《证券法》知识系列解读之五：优化股票发行条件

    《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）已由十三届全国人大常委会第十五次会议于2019年12月28日修订通过，自2020年3月1日起施行。本次证券法修订作出了一系列制度改革完善, 从发行注册制、投资者保护、法律责任, 到内幕信息、短线交易、同业竞争, 可谓是“焕然一新”。

    近期，江西证监局、江西省上市公司协会、江西省证券期货业协会针对证券法修订条款编写了知识系列解读小贴士。贴士中除对修订内容进行简略解读外，还选取了部分业内人士的文章作为延伸阅读内容，希望帮助大家更好地学习和理解证券法，以促进依法履职，防范违法风险。本期刊登第五篇：

《证券法》知识系列解读之五：优化股票发行条件

 

☆第十二条  公司首次公开发行新股，应当符合下列条件：

（一）具备健全且运行良好的组织机构；

（二）具有持续经营能力；

解读：精简优化股票公开发行的条件，放宽了财务指标要求，更加关注公司经营情况，有利于支持财务数据暂时不佳但具有良好前景的企业上市。

（三）最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告；

（四）发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；

解读：对旧法条文中“无其他重大违法行为”的具体化。

(五)经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

上市公司发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定。

解读：将旧法条文中“上市公司非公开发行新股”修改为“上市公司发行新股”，上市公司发行新股不再区分公开发行与非公开发行。上市公司向特定对象发行新股的，为公开发行，实行注册制。

    公开发行存托凭证的，应当符合首次公开发行新股的条件以及国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

◎延伸阅读：

 

新《证券法》修改的重点问题与关键细节（二）来源于：公司与证券法点评   作者：李寿双

（注：文章系作者个人观点，仅供参考阅读）

二、关于公开发行与非公开发行的悖论（节选）

    下面我们谈第二个重点问题，公开发行与非公开发行的悖论。大家可能经常会讲“上市公司非公开发行”这样一个概念，但是大家仔细思考一下，“上市公司非公开发行股票”这个情况真的存在吗？或者说在法律上能成立吗？实际上，如果我们仔细看一下《证券法》条文的话，就会发现“上市公司非公开发行”这个说法其实存在一个悖论。我们新《证券法》第九条界定了公开发行的概念，这个规定跟现行《证券法》的差异不是很大，规定了公开发行就是以下几种情况：第一，向不特定对象发行证券；第二，向特定对象发行证券累计超过200人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内。当然，现行《证券法》没有“员工持股计划”这半句话。另外，新《证券法》第九条最后一句规定，非公开发行证券不得采用广告、公开劝诱和变相公开的方式。 

    但是，上市公司没有股东少于200人的情况，这就意味着任何上市公司非公开发行股票都是公开发行，因为即使上市公司只向一个特定对象发行，也会构成向特定对象发行证券累计超过200人，这就意味着在现行《证券法》框架下，任何上市公司的非公开发行都是公开发行，在法律逻辑上“上市公司非公开发行”的说法是不能成立的。我认为现在《证券法》框架下的“非公开发行”的准确说法，应当叫“不经公开宣传的定向公开发行”。我们讲的“非公开发行”实际上是指不经公开宣传、向特定投资者的定向公开发行，本质上是公开化的，但是是向特定投资者的定向发行，同时它的特点是经过公开宣传。所以，我们不能简单称之为“上市公司非公开发行股票”，准确讲应当叫“不经公开宣传的定向公开发行”。关于这个问题，最早是彭冰老师写过一篇文章《构建针对特定对象的公开发行制度》，他很早就注意到这个问题，并且提出了自己的观点。后来的《非上市公众公司监督管理办法》，其实很大程度上就采纳了彭冰老师的观点。  

    这个问题也非常有意思，大家可能习以为常地使用“上市公司非公开发行股票”这个概念，但实际上在法律逻辑上，如果我们仔细推敲，这个概念是存在问题的。实际上，大家可能想不到，这个问题是一个立法错误造成的。根据关于2005年《证券法》修改的立法资料的记载， 2005年《证券法》修改三审稿的第十条第二款第二项的原文规定的是“累计向超过200人的特定对象发行证券”，构成公开发行。虽然发行的是特定对象，但是特定对象人数特别多、超过200个人，我们就认为这是公开发行。（题外话，“200人”这个数字究竟从何而来，也一直是一个比较神秘的问题。）在这种表述方式下，只有某次发行的特定对象比较多、超过一定人数的边界，我们才认为这是一个公开发行，我觉得这是有逻辑的，因为这个效果就是公开发行的效果。在2005年大修《证券法》的时候，关于这个问题原先就是这样定义的，但后来不知是何原因改成后来的“向特定对象发行证券累计超过200人”的说法。这样改动的问题在于要无限度的累计计算人数，将“累计”这个词放在“发行”之后，表明累计计算的是发行人历史上所有发行的发行对象人数，而非仅仅某一次发行的发行对象人数。这种说法一直沿用至今。这带来的问题在于，只要上市公司股东人数超过200人，其进行的任何发行其实都算公开发行。这就意味着在法律逻辑上是没有“非公开发行”这种情况的，这也是一个值得关注的问题。

    而更需要我们特别关注的是，这一次新《证券法》的修改，关于“上市公司非公开发行”的规定也非常有意思。在一审稿中规定的是，证券持有人数超过200人之后，在12个月之内向特定对象发行证券不超过35人的，不视为公开发行。如果这种情况下不算公开发行，这一定程度上就属于典型的非公开发行，相当于建立了一个私募发行的制度。但这不是从公开发行里面把它拿掉了，大家注意“不视为”不是豁免，因为在三审稿中有关于豁免的规定。三审稿中的豁免规定，主要就是关于互联网众筹和小额发行的，但条文规定的也是“公开发行证券，有下列情形之一，可以豁免核准、注册”。换言之，这两种情形仍然是公开发行，只是因为符合一定条件，可以豁免核准或注册。当然，三审稿中互联网众筹和小额发行的豁免后来也被去掉了，没有能够就被新《证券法》所采纳，这也是一个比较令人遗憾的地方。

    刚才我们说过，一审稿规定的是证券持有人数超过200人之后，在12个月之内向特定对象发行证券不超过35人的，不视为公开发行，即对公开发行和非公开发行做了不同的处理。如果我们对比现行《证券法》和新《证券法》，我们会发现新《证券法》第12条规定的是上市公司发行新股，应当符合监管机构规定的条件，具体办法由证监会规定；第21条规定的是证券公开发行注册的具体办法由国务院规定。而现行《证券法》第13条规定的是，上市公司非公开发行新股，应当符合国务院批准的证监会规定的条件，并报证监会核准。我们仔细对照一下这些条款就可以发现，现行《证券法》对于非公开发行新股是特别提及的，要求应当符合规定条件并报证监会去核准，我们现在也是这么做的；但是，新《证券法》同样的条款，对于非公开发行这个问题是没有作出任何特别规定的。我个人认为这就意味着，在我们新《证券法》的框架下，未来对于上市公司非公开发行股票的处理可以有不同的理解或者不同的处理方式，这些都是可能的，我们可以展开一下讨论，或者说留一个想象空间。既然这个问题还没有明确的说法，那么至少在新《证券法》的框架下可以做出不同的理解。

    第一种理解，仍然沿用现有的监管体系，只不过把公开发行和非公开发行的条件进行差异化。例如，非公开发行可以交给交易所审核，证监会注册。这个当然是传统的理解，或者说比较容易想到的处理方式。目前我们科创板的《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》（征求意见稿）就是这样处理的。

    第二种理解，我们把公开发行和非公开发行进行区分，非公开发行不视为公开发行、不注册，完全由交易所审核；仅公开发行进行注册。当然，因为受限于《证券法》的限制，非公开发行不能进行公开路演。这种说法可能听起来比较奇怪，或者说比较不容易理解。但是，实际上我们新《证券法》的一审稿似乎就是这么处理的。一审稿第12条第二款规定证券持有人数超过200人之后，在12个月之内向特定对象发行证券不超过35人的，不视为公开发行，发行的具体办法，由证监会规定。我认为一审稿就是在这种情况下区分了公开发行和非公开发行，公开发行进行注册，注册就是交易所审核、证监会把关；非公开发行则建立一个非公开发行制度，规定何种情况不视为公开发行，何种情况下属于非公开发行，而不需要去证监会注册。当然，可能仍然需要证券交易所审核，但是审核的方式可能是不同的。遗憾的是，这一条在我们新《证券法》公布稿中同样被删去了，但是目前新《证券法》对于非公开发行的规定也仅仅只有一句话，就是“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”，其他完全没有提及。在这种情况下，如果想按照第二种理解这样做，也仍然有法律空间可以去处理。

    此外，还有第三种理解，即凡是发行必须注册，但是对于合格投资者的定向发行可以豁免注册（题外话，我国没有统一的合格投资者制度），完全由交易所审核，同时可以考虑放开公开路演。大家可以比较一下第二种理解和第三种理解逻辑的不同。第二种理解是说公开发行要注册，非公开发行不需要注册。第三种理解则是凡是发行都需要注册，但是对于面向合格投资者的定向发行可以豁免注册，即原则上需要注册，特殊情形可以豁免注册，完全交给交易所审核，同时也可以考虑放开公开的路演等等这种方式。这种做法实际上是一个典型的美国式做法。根据美国1933年《证券法》第五条的规定，凡是发行就必须注册。这个条款实际上也是美国发行股票的注册制的一个来源。

    美国的做法是凡是发行就需要注册，但是后来美国又建立了关于证券发行注册豁免的一套制度体系，有相应的司法判例（SEC v. Ralston Purina, 346 US 119, 126-127(1953)）和法规条款（Regulation D）。其中，在实践中应用最广的就是“506条款”，即面向合格投资者（accredited investors）及不超过35个非合格但具有判断能力的投资者发行证券，可以豁免SEC注册，不限制发行对象的数量。它豁免的理由就是，因为发行对象是合格投资者，合格投资者具备自我保护能力，所以可以豁免注册。[1]

    大家现在知道美国的做法是，原则上规定凡是发行必须要注册，同时建立一套豁免注册的规则体系。而豁免注册的规则是基于是否向合格投资者发行，而非是否公开。例如，美国的JOBS法案就取消了不得公开劝诱的规定，当然公开仍然受到一定的限制，不是可以无原则地公开，但是放开了对“不得公开劝诱”的限制。从美国的JOBS法案来看，公开、不公开并不是一个科学的分类标准，也不是关键因素，定向面向合格投资者才是豁免的基石和关键因素。并非不公开就可以不注册，而是因为面向合格投资者，投资者有自我保护能力，所以可以豁免注册。

    合格投资者这个问题是非常重要的，大家知道我们证券监管的一个基石就是合格投资者制度，合格投资者制度是一个非常有效的证券监管制度。我个人对这一点深有体会。在实践中，当一些公司、基金或资管产品出现问题后，你会发现不同的投资者对同一个问题的反应和理解差异是很大的。例如，一个挂牌公司募集了比较多的钱，但后来它的一个产品出现了问题，公司就和不同的投资者去沟通。这些投资者是比较有钱的，如果你问他们为什么损失这么多钱也不去找公司“闹”，他们会认为虽然今天在这个产品上损失了500万，但找公司折腾一番也不一定有太大成效。从中我们可以发现，合格投资者在面对金融风险的时候，相对来讲是比较冷静的，或者说是不愿意采取一些超出法律之外的极端方式去处理问题的。所以，合格投资者制度是金融监管的一个基石，这个基石是应当固守的。因此，关于所谓的互联网金融创新，类似P2P这些，我原来有一个观点，即其中所有违规的、暴利的产品，其核心都是在通过各种方式变相绕开合格投资者制度，把本来应该向合格投资者发行的产品，通过散售、网络销售等方式卖给了非合格投资者。这就是它的本质，很多的伪金融创新都是这么操作的。

    所以，合格投资者制度是非常重要的，因为合格投资者有自我保护的能力，出了事也不会去“闹”。在这种情况下，美国证券法律就允许豁免注册。所以，在美国公开、不公开本身并不是很重要的，后来美国也放松了关于公开发行的限制。这个做法在我们现行《证券法》之下，其实我认为也是有法律空间的。当然，限于我们新《证券法》第九条第二款的规定，公开劝诱可能比较难以实现。但是，我们仍然可能建立一个“不经公开宣传的定向公开发行”制度作为一种特殊定向发行制度，在一定程度上能够豁免注册。

    我们国家最近新三板的一些制度的改革力度比较大，在一定程度上我们的《非上市公众公司监督管理办法》就采纳了类似的思路，把证券的发行进行了分类。这个分类我认为是比较科学的，一种是面向不特定的合格投资者的公开发行，因为在新三板不能够面向不特定的非合格投资者进行公开发行；另一种是面向特定对象的发行，其中又细分为向特定对象发行导致股东超过200人和向特定对象发行股票两种情形。其中有两种情况都是可以豁免审核的，由股转公司进行自律监管，一定程度上把证券发行制度做了区分，区分了公开发行和非公开发行这两种方式。所以，在我们现行的证券法律体系之下，第三种理解即凡是发行必须注册，但是对于合格投资者的定向发行可以豁免注册，仍然是可能成立的。

    这里顺带提及，关于合格投资者的问题，我们现行的证券法律体系之下，没有统一的合格投资者制度。我们《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会105号令）里面有一个合格投资者制度，是在投资基金体系之下建立了合格投资者制度。但我们在整个证券市场只有所谓的《证券期货投资者适当性管理办法》，并没有一个特别的合格投资者制度，这也是需要去完善的地方。

    综上所述，关于非公开发行目前的立法处理以及未来走向，我觉得是可以有三种理解的。第一种理解，仍然沿用现有体系，但进行发行条件差异化，交易所审核、证监会注册。第二种理解，可以区分公开发行和非公开发行，非公开发行不视为公开发行、不注册，完全放到交易所审核。第三种理解，凡是发行必须注册，但是对于合格投资者的定向发行可以豁免注册，就是类似美国的思路。这三种理解，目前都是有可能的。

    此外，我想在这个话题之下，谈一个我自己的观点和理解。我认为，我们国家应当建立一个私募发行规则，因为在我们的实践当中和我们的法律体系之下，存在一个非常明显的悖论。我们对于非上市公众公司或者私募基金等主体，都要求它们的发行都必须面向合格投资者进行，有不得公开宣传等等各种各样的要求。但我们对于风险更高的如普通创业公司的私募发行，只要不涉及到公开宣传、不触碰200人等等公开发行的大边界，只要在大边界之下，连基本的向合格投资者发行的要求都没有。换言之，我们现在对于非上市公众公司等资质更强的公司的要求比较高，反而对于普通公司连基本要求都没有，这我觉得是不合理的。这也导致很多普通公司可以让很多没有风险承受能力的人投资，让这些投资者承担风险，供这些公司去做一些创业等等。我觉得这是一个明显的悖论，所以我个人认为应当建立一个私募发行规则。我们对于上市公司、非上市公众公司的定向发行都建立了完整的规则体系，但是对非上市非公众公司的私募发行规则目前是缺失的。

 

[1]我们国家的《非上市公众公司监督管理办法》的定向发行也有“35人”这个概念，我们新《证券法》一审稿也采用了“35人”这个概念，我没有做过很深入或者很确切的考据 ，但我们的“35人”可能就是一定程度上参考了美国的“506条款”。 506条款的核心是，如果向合格投资者发行是不受人数限制的，向不合格投资者发行才限制35人，这是一个本质不同。如果全部是合格投资者，那么也超过35人也可以，达到100人或200人也可以，是不限制总体人数的。从这一点也可以体会，我们在学习和参考国外的立法或者规则的时候，可能参考的不是很准确。当然，也不排除是我们在立法的时候有其他考虑和理解。